“抢跑”效应下的天津

(资料图片)

2023年8月中旬，天津区域城投平台——津城建连发两期超短融：“23津城建SCP050”以43倍投标倍数发行于4.5%，“23津城建SCP051”以70倍投标倍数发行于4.5%，创下今年以来发行票面利率的新低，以及发行倍数的新高，引起了市场广泛关注。

近期天津区域城投市场情绪改善明显。一级市场：净融资、发行票面、认购倍数均显著好转。近三年1-8月，天津区域净融资规模分别为-727.11亿元、57.38亿元和388.72亿元，在严控隐债背景下，改善态势明显；0-0.5Y、0.5-1Y、1-2Y天津城投债发行票面利率在7月分别变动-61bps、-20bps、-17bps；在8月前半月分别变动+2bps、-45bps、-138bps，整体下行，长端下行更为明显；认购倍数也明显提升到了1.55倍。

二级市场：信用利差大幅收窄，成交活跃度较高。(1)今年3月初至5月中下旬左右，天津城投债开始了第一轮估值修复，AA级城投估值由3月初6.53%下行至5月中旬5.64%，信用利差下行64bps。(2)5月中下旬，城投市场信用事件再起，引起市场对于弱区域的风险偏好有所下行，引起天津城投的估值和信用利差在5月和6月两月出现一定回调。(3)7月和8月，在政治局会议“一揽子化债”讲话下，市场对“地方债置换隐债”落地的预期明显提升，置换区域的“抢跑效应”显现，同时叠加央行超预期降息，二级估值和信用利差再度下行;本轮主要是市级、滨海新区、和平区、东丽区、宝坻区、宁河区信用利差下行比较多。此外，近期天津区域城投债的成交活跃度较高，加权平均成交净价也有明显改善。

改善有何原因：（1）一揽子化债讲话下，利好系统重要性区域。政治局会议“一揽子化债”的讲话后，发现低评级城投债估值下行更为明显，我们认为讲话对一些系统重要性较强、同时有着大规模高收益城投债的区域提振作用更为明显；而天津是高收益城投债的代表区域，截止2023Q2，天津的高收益城投债规模最高，1907.0亿元，占比高达16.37%，并且作为直辖市，具有较高政治地位。（2）“隐债置换”落地前的抢跑效应。7月和8月，市场对“地方债置换隐债”落地预期明显提升，天津在上一轮置换中获得了484亿元的高额度，因此市场多预计本轮置换中天津也会是重点区域，我们预计天津本轮额度或将不低于900亿元。（3）极端低利率市场下，资产荒行情助力。当前时点各类资产收益率多处在近三年15%分位数以内，明显加大了各类机构的收益挖掘难度，而天津市作为最大的高收益城投债市场，有着期限偏短、流动性强、收益高的特性，成为了市场的重点收益挖掘区域。（4）与多家大型金融机构建立合作，提振市场信心。2023年，天津市领导与工商银行、农业银行、建设银行、交通银行、进出口银行、中国信达等一系列金融机构签订全面战略合作协议。（5）在经济、财政收入等基本面明显改善。2023H1，天津GDP同比增速恢复至4.80%，比去年同期提高4.4个百分点；实现公共财政收入1076.20亿元，同比23.9%，增速在全国排名5/31，位于全国前列。

未来参与机会在哪？我们认为等“隐债置换”正式落地之后，预计天津区域内城投债的估值收益率还会有进一步下行的空间，大概率将是成交活跃度高，且偏短期限的强流动性城投债会先行修复，建议关注提前布局机会。例如当前成交活跃度较高的市级、滨海新区、武清区、津南区和西青区中：市级AA&0.5-1Y、滨海新区AA(2)&0-0.5Y、武清区AA&0-0.5Y品种当前平均估值在5.35%、6.46%和4.07%，建议关注。

基本面观察：跟踪期内（2023.08.11-2023.08.18）主体出现一次利息违约事件，为远洋集团控股有限公司。

收益率图谱：隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及在2.28%-2.66%，1-2年期2.65%-2.95%，2-3年期2.90%-3.22%，3-5年期3.12%-3.68%。隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率2.33%-3.08%，1-2年期在2.75%-3.48%，2-3年期3.01%-3.73%，3-5年3.23%-4.00%。

一级市场

信用债和城投债发行量和净融资额环比上升。发行利率方面，本周信用债加权票面利率下降11.76BP 至2.78%，城投债的票面利率较上期下降18.77BP 至3.70%，产业债的票面利率较上期下降15.16BP 至3.02%，信用债的整体票面-投标下限空间较上期下降5.59BP 至37.59BP。

二级市场

成交量方面，本期信用债整体成交量环比下降0.56%，产业债与城投债的成交量环比为-8.45%和3.06%。信用利差方面，AAA、AA+和AA级城投债较上周分别收窄了9.32bps、4.92bps和5.39bps.成交异常方面，本期产业债高估值成交债券数量为440只，低估值成交债券数量为204只;本期城投债高估值成交债券数量为1352只，城投债低估值成交债券数量为622只。

风险提示：市场风险超预期、政策边际变化。